国泰君安在政治局会议上评论:适应以弱刺激为主的新常态 华商领先基金净值

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报告指南:

政治局会议集中讨论了以下五大要点:第一点:再次提到“六个稳定”,稳定增长的需求正在上升。要点二:明确房地产定位,“弱刺激”代替“强刺激”。第三点:抑制杠杆+稳定就业,核心在于提高居民消费能力。第四点:保持一定水平的货币政策,加快有针对性的信贷支持。第五点:要适应弱刺激主导的新常态,很难打破纠结的格局。策略:适应弱刺激主导的新常态,很难打破纠结的格局。回顾7月31日和18、19年4月19日的两次政治局会议,不难发现,在政治局会议之后,债券市场已经走出了拐点。然而,政治局会议并没有明显超出市场预期。草案中的措辞表明,政策调控的模式已经从“强刺激”转变为“透明政府加杠杆”再转变为“弱刺激”。这一轮政策表明,政府对经济下行的容忍度有所提高,其实质是在保持底线的同时,促进去杠杆化,加快经济结构调整。因此,当名义经济增长率接近潜在增长率时,波动性往往会降低。随着这种趋势慢慢成型,整体经济将放缓,宏观周期可能保持低波动。市场需要适应稳定增长政策由弱刺激主导的新常态。另外,除了去杠杆化和强刺激,金融和改革、房地产和货币也是“鱼”和“熊掌”的关系。这意味着如果不刺激房地产,货币政策的想象力就会受到限制。即使市场预期经济继续下滑,宽松货币的缺乏仍将极大制约利率下行节奏。在波动大于趋势的市场中,为了在股票博弈中获胜,需要提高利率区间的交易能力。对于大多数投资者来说,超额回报应该通过深化信贷和可转换债券的阿尔法机会来获得。

主体

重点一:再提“六稳”,稳增长需求上升。相关文字:经济发展“面临新的风险和挑战”,“做好下半年经济工作意义重大”,“把握长期趋势,把握主要矛盾,善于化危机为机遇,做好自己的事”。2018年,“731”政治局会议首次提出“六个稳定”,主要是因为2018年上半年出现了边际弱化的迹象。2018年1-5月,数据总体稳定,其中环保压力和设备更新换代推动制造业投资继续上升。在“抢出口”的作用下,出口同比增速保持在10%以上,工业、房地产和消费及价格指标增速基本稳定。然而,有两大隐忧。第一,17年严格监管,打击了不规范融资,导致社会金融和基础设施双双弱化;第二,5-6月(6-7月公布)数据显示,经济下行压力似乎略有增加,房地产投资下降0.3%,工业下降0.8%。2019年,“419”政治局会议对稳定增长的需求减弱,主要是金融见底,月度经济数据全面超预期。1月份社会融资增加4.6万亿元,贷款增加3.23万亿元。虽然账单冲动、年初效应等解释仍未改变市场短期内保持惯性下行的一贯预期,但3月份的经济数据全面超出预期,尤其是房地产投资,在“一城一策”的严格控制下,保持了稳步上升的趋势。此外,3月份CPI同比增速回到前缀2,超出季节性解释区间,猪肉库存飙升,生猪周期开始带动CPI吸引市场关注。中美关系大大缓和,关税贸易战告一段落。“730”政治局会议表明,内外矛盾再次激化,政府稳定增长的要求略有增强。4月后的经济数据显示,第一季度经济继续超出预期,未能交付,数据波动加大。从3月份特别好到4月份相对较差,再到5月份略有边际改善,6月份基本持平,利用月度数据线性外推明显失败。在主要指标中,社会福利和贷款都显示出减弱的迹象,并且存在与名义国内生产总值增长率相适应的制约因素。5月初,中美贸易争端再度浮出水面,美国表示可能将征税范围扩大到3000亿元,而中方则提出美国取消此前征收的所有关税,短期内双方利益不可调和。重点2:明确房地产的定位,将“强刺激”相关词语替换为“不要把房地产作为短期刺激经济的手段”,“坚决解决房地产市场存在的问题,坚决遏制房价上涨”,“加大基础设施领域补缺力度”。1919年4月至7月,各级都出台了有关房地产监管的政策,这次政治局会议是为呼应和更高层次定下基调。4月19日,政治局会议将房地产部分表述为“坚持房屋用于居住,不用于投机”;5月17日,银监会23号文件对银行和信托提出了房地产融资的相关要求。5月31日,《21世纪经济报道》监管收紧了部分房企的公开市场融资。7月4日,银监会开始对部分信托公司进行窗口指导。7月12日,国家发改委要求,房企发行的境外债务只能用于替代一年内到期的中长期境外债务。家庭杠杆率上升短期抑制消费,长期影响金融稳定。根据中国人民银行的测算和分析结果,在控制人均可支配收入、社会融资规模等因素后,居民杠杆率每提高1个百分点,社会零售消费总额的增长率就会下降0.3个百分点左右。根据2019年第一季度中国杠杆率报告,2019年第一季度中国住宅行业杠杆率上升至54.30%,比上年末继续上升1.1个百分点。此外,根据国际货币基金组织的研究,家庭部门杠杆率过高会影响国家的中期经济增长甚至金融稳定。由于抵押贷款是居民杠杆的主要驱动力,这一政策监管的目标之一是控制居民部门的杠杆比率,避免杠杆比率过度增长,坚持结构性去杠杆化,防范系统性风险。传统的三年周期被打破的原因很多,但投资链的传递“故事”终将结束。因为打击不规范导致融资渠道收缩,房地产企业会拉长投资周期,所以18年新开工会更强,19年又会传回到开工竣工端。但1-6月,房地产投资资金增加5000亿元主要来自“存预还”和“个人房贷”,可以理解为开发商在加速推动实现资金回笼。如果销售和库存的压力不断积累,房地产投资链的传递“故事”终将结束。

下半年的财务实力是核心,但“强刺激”难以重现。在政府稳定增长需求上升的背景下,如果不依靠房地产作为短期刺激经济的手段,那么要想见效快,金融努力应该是核心。但2019年,资金实力早,当年拟发行的地方债券余额只有1万亿元左右,将于9月份完成发行。在地方财政和土地出让收入难以改善的背景下,预计政府可能会在8月份通过增发专项债券或增加专项债券额度等方式支持基础设施弥补不足,这也符合经济困难年份财政年中重启的规律。但参考2018年第二季度政治局会议前后强调“广信”“短板建设”的吹度,19年同期明显冷清。因此,我们判断政府稳定增长的理念已经从“强刺激”过渡到“弱刺激”。

Point 3:抑制杠杆+稳定就业,核心在于提高居民消费能力:“财政政策要在扩大内需和结构调整中发挥更大作用”,“把稳定就业放在更加突出的位置”,“实施好振兴农村战略”,“深挖内需潜力,扩大和扩大最终需求,有效启动农村市场,用改革的方法扩大消费”稳定就业促进消费,制造业是促进就业的主要动能之一。除了削弱高杠杆对消费的抑制作用,稳定就业、促进消费也是必要的。2019年以来,稳定就业逐渐成为政策的主力军。早在2月22日中央政治局会议上就指出,要落实就业优先政策;5月,国务院成立就业领导小组,更好地落实就业优先政策。数据显示,2019年6月城市调查失业率为5.1%,较上月小幅上升0.1%;6月份,PMI员工指数处于历史低点。稳定就业不仅有利于社会稳定,也是促进居民消费的重要动力。制造业和建筑业仍然是拉动就业的主要力量,“稳定制造业投资”是恰当的含义。税制改革和社保征管机制改革从当期收入和消费者信心两个方向提升边际消费倾向。国家税务总局数据显示,1-6月税收收入5639亿元,累计少缴2488亿元,累计同比减少30.6%。通过回顾历史上几轮重要的税制改革,2005年10月(2016年1月实施)的税制改革被转社会淘汰2个月,2007年3月(2008年3月实施),2011年6月(2011年9月实施),5个月。这一轮税制改革从年初开始实施,已经两个季度了。

第4点:货币政策要保持一定水平,要加快有针对性的信贷支持。相关词语是:“保持流动性合理充足”、“形成政策协同”、“引导金融机构增加对制造业和民营企业的中长期融资”。无论是预期还是实际,近期的货币政策表现都比较保守。7月到期的MLF未完全对冲,TMLF投放2977亿元,MLF投放2000亿元,基本对冲了当天到期的5020亿元MLF,但当天到期的1600亿元逆回购未操作,OMO总净收益1643亿元。同一天,易纲总裁在接受财新专访时说:“总体来说,我们目前的利率水平是合适的。降息主要是为了应对通缩,但现在中国物价走势温和。由于猪瘟等因素,CPI(居民消费价格指数)在5、6月份达到了2.7%,所以目前的利率水平是合适的,可以说是接近黄金水平,也就是舒服水平。在美国预防性的RRR降息周期中,美元指数将大概率保持强势,这削弱了国内降息的可能性。从1995年到2000年,是美元指数大规模上行周期,其间两次预防性降息都未能改变趋势,但在1995年前两次降息期间,美元指数略有调整。主要是因为美国经济在预防性降息方面并不比其他经济体差甚至更好,而且由于预防性降息,市场对美国经济复苏的信心更大,所以美元指数有一定的概率保持强势。这一年,美联储大概率降息1-2次,但在通货膨胀和汇率压力下,中国跟随降息的概率非常有限。后续的货币政策会保持“导向”的特征。对于后续宽松政策的可能性,一是调整差别准备金率框架,实现定向降RRR,加大对中小企业的金融支持;二是推进利率市场化改革,贷款基准与LPR挂钩,实现变相降息(目前一年期LPR与贷款基准利差为45个基点)。据路透社报道,7月30日,中国人民银行的许多分支机构最近指示辖区内的银行,要求适度增加贷款规模。央行还要求继续加大对中小企业的信贷支持,同时仍应控制部分地区房地产市场的过度信贷供应。这可以从票据市场的高频数据中得到验证,因为银行倾向于在短期内加快票据的发行和过帐,以应对“窗口指导”。重点五:三大硬仗继续推进,国庆70周年聚焦稳定。相关措辞:“更好地将防范和化解金融风险与服务实体经济结合起来”,“扎实做好去杠杆工作,把握力度和节奏,协调各项政策时机”,“通过机制创新提高金融服务实体经济的能力和意愿”,“加快清理僵尸企业”。多方位支持银行债务扩张和资本补充,更好地实现金融支持实体经济的目标。经过17年的银行间债务收缩,大型国有银行和股份制银行通过吸收存款扩大负债,而中小银行主要依靠央行的定向再融资和OMO操作来对冲负债收缩。一般来说,商业银行既有债务短缺,也有资金短缺。继央行于19日初创建CBS工具鼓励银行发行永久债券后,银监会近日出台政策允许非上市银行发行优先股,拓宽了中小银行其他一级资本补充渠道。7月19日,中国保监会发布《中国证监会关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见(修订)》,允许股东超过200人的非上市银行发行优先股。承包商与锦州银行之间的事件表明,在定向爆破风险的同时,政策应注重防范系统性风险。承包商银行的协议存款和同业存单的预期赎回率分别为80%和90%,而实际赎回率接近100%。通过发行新NCD,剩余的未支付的定期存单很有可能被赎回。据财新报道,金州银行正在加快市场化改革和重组,准备引进工行金融资产投资有限公司(工银投资)、信达投资有限公司、中国长城资产管理有限公司(长城资产)三家战略投资者,基本达成意向。而且战争投资的引入不会影响银行的债权债务,不会对原债务人和客户产生任何影响,也不会出现接管或债务贴现。策略:适应弱刺激主导的新常态,很难打破纠结的格局。回顾18年的两次政治局会议,“731”和19年的“419”,不难发现,在政治局会议之后,债券市场已经走出了舞台转折点。18年“731”前后,长期利率由窄幅转向连续两个多月回调;19年的“419”前后,长期利率的快速上升被中断,在筑年高点后继续下降。但是结合以上,我们认为这次政治局会议并没有太多超出市场预期的地方。

宏观波动性的降低必然导致名义利率波动性的降低。在过去,一旦经济经历了失速风险,政策开启了强刺激模式,央行必然会“开门放水”。由于“放水”的步伐快于融资回收的步伐,在供大于求的格局下,长期利率必然会加速下行;但由于房地产行业和地方平台是软融资约束的主体,只要强刺激持续,这两个主体的融资需求就会增加,很快就会出现金融底部,信贷扩张传导到实体经济,导致债券市场由牛市转为熊市。随着房地产和城市投融资的限制,调控模式从“强刺激”向透明政府加杠杆向“弱刺激”转变。因此,当名义经济增长率接近潜在增长率时,波动性往往会降低。融资软约束主体的约束导致长期利率波动性的降低。

政府不愿意强化刺激路线主要有两点考虑:一是旧的刺激经济模式效率低下,不可持续,说明单位资本投资对经济的作用明显下降;第二,要坚定不移地推进去杠杆化。强刺激和去杠杆不能兼得。所以,这一轮政策说明政府对经济下行的容忍度增加了,但其实质是在保持底线的同时,推进去杠杆化,加快经济结构调整。适应弱刺激主导的新常态。随着这种趋势慢慢成型,整体经济将放缓,宏观周期可能保持低波动。市场需要适应稳定增长政策由弱刺激主导的新常态。另外,除了去杠杆化和强刺激,金融和改革,房地产和货币也是“鱼”和“熊掌”的关系。这意味着如果不刺激房地产,货币政策的想象力就会受到限制。即使市场预期经济继续下滑,宽松货币的缺乏仍将极大制约利率下行节奏。在波动大于趋势的市场中,为了在股票博弈中获胜,需要提高利率区间的交易能力。对于大多数投资者来说,超额回报应该通过深化信贷和可转换债券的阿尔法机会来获得。


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