「每盎司等于多少克」策略李:春季市场继续把握住低估值的困境,扭转领先

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1月和2月的市场和行业表现是对全年的前瞻性。ROE高、利润增长快的行业,下个月收益高,重点是估值低、ROE高的银行、机械、医药,以及反转困难的汽车、媒体、电脑。

抽象的

政策开局良好提振春市,年初热点有望引领全年。2020年,a股将有一个良好的开端,科技股占主导地位,主题股活跃,反映出高市场风险偏好。从历史上看,1-2月的市场表现与3-12月呈正相关,良好的开局将提升2020年的市场预期。历史上1-2月表现较好的行业,3-12月仍有正超额收益,说明年初市场提前反映了全年的投资逻辑,然后进入逻辑验证和套现阶段。近几年财政信贷向年初倾斜明显,导致市场对一季度经济数据的预期,市场对暖春经济的预期带动年初市场。利润驱动、适度的政策和风险溢价的下降将推动春季动荡的市场。

最近一个季度的盈利能力和增长率对行业表现具有前瞻性影响。我们对2010年以来一线行业的表现进行了回测,市盈率分位数和市盈率分位数低的行业下个月的表现会很差,所以估值分位数可能反映了行业的根本变化。根据最近公布的季度财务报告,上个月ROE分位数高的行业和增长率高的行业,下个月的表现会很好。并且ROE策略和动量效应策略之间有很强的相关性。基本面趋势的连续性推动了行业未来的表现。同样,毛利率高、净利润率分位数高、收入增长率高、利润增长分位数高的行业,下个月也会表现不错。所以盈利能力还没有完全在行业层面定价,对行业业绩有前瞻性的作用。

把握估值下限的困境。恒瑞医药、贵州茅台、格力电器等代表性龙头企业的市盈率和市盈率分位数近5年达到85%左右。一年来,万达电影、大足激光、三安光电等具有困境反转特征的龙头企业股价表现良好。这些公司有以下特点:行业领先地位稳定,景气处于周期低点,公司有负面信息,市盈率处于历史底部,有上升的催化剂,从市值角度看安全边际高。

布局低估值——高盈利、困境反转、高弹性的新β产业。春市有望延续,建议在行业配置上选择新的“β”方向:低估值-高利润高性价比行业:银行、机械、医药,以及在困境逆转下利润增速有望超预期的行业:媒体、汽车、电脑。行业细分方面,从性价比来看,建议关注行业集中度提升空间大、目前景气度低、2020年利润恢复可能性高、估值低、行业龙头企业主导地位突出的行业,包括面板、航空、酒店、房地产、纸包装等。

主体

1.本周的核心问题

政策开局良好提振春市,年初热点有望引领全年。2020年,a股将有一个良好的开端,科技股占主导地位,主题股活跃,反映出高市场风险偏好。从历史上看,1-2月的市场表现与3-12月呈正相关,良好的开局将提升2020年的市场预期。历史上1-2月表现较好的行业,3-12月仍有正超额收益,说明年初市场提前反映了全年的投资逻辑,然后进入逻辑验证和套现阶段。近几年财政信贷向年初倾斜明显,导致市场对一季度经济数据的预期,市场对暖春经济的预期带动年初市场。利润驱动、适度的政策和风险溢价的下降将推动春季动荡的市场。

最近一个季度的盈利能力和增长率对行业表现具有前瞻性影响。我们从2010年开始对一线行业的表现进行了回测,市盈率分位数和市盈率分位数低的行业下个月的表现会很差,所以估值分位数可能反映了行业的根本变化。根据最近公布的季度财务报告,上个月ROE分位数高的行业和增长率高的行业,下个月的表现会很好。并且ROE策略和动量效应策略之间有很强的相关性。基本面趋势的连续性推动了行业未来的表现。同样,毛利率高、净利润率分位数高、收入增长率高、利润增长分位数高的行业,下个月也会表现不错。所以盈利能力还没有完全在行业层面定价,对行业业绩有前瞻性的作用。

把握估值下限的困境。恒瑞医药、贵州茅台、格力电器等代表性龙头企业的市盈率和市盈率分位数近5年达到85%左右。一年来,万达电影、大足激光、三安光电等具有困境反转特征的龙头企业股价表现良好。这些公司有以下特点:行业领先地位稳定,景气处于周期低点,公司有负面信息,市盈率处于历史底部,有上升的催化剂,从市值角度看安全边际高。

布局低估值——高盈利、困境反转、高弹性的新β产业。春市有望延续,建议在行业配置上选择新的“β”方向:低估值-高利润高性价比行业:银行、机械、医药,以及在困境逆转下利润增速有望超预期的行业:媒体、汽车、电脑。行业细分方面,从性价比来看,建议关注行业集中度提升空间大、目前景气度低、2020年利润恢复可能性高、估值低、行业龙头企业主导地位突出的行业,包括面板、航空、酒店、房地产、纸包装等。

2.政策打开了提振春市的大门,年初热点有望引领全年

2020年,a股将有一个良好的开端,科技股占主导地位,主题股活跃,反映出高市场风险偏好。截至1月10日,2020年以来,上证综指上涨1.38%,深成指上涨4.31%,中小板指数上涨5.25%,创业板指数上涨5.90%。自2019年12月以来,市场一直保持快速上涨趋势。从行业表现来看,2020年以来,传媒、电子、计算机、农林牧渔、商业零售行业涨幅居前5位,房地产、交通、非银行金融、餐饮、钢铁行业跌幅居前5位。科技股领涨,特斯拉、通用、PV、在线名人经济、区块链等题材表现较好,体现出较高的市场风险偏好。

历史上,1-2月的市场表现与3-12月的市场表现呈正相关。好的开始会提升2020年的市场预期,至少短期内是这样。自1997年以来,整个A指数1-2月的涨跌与同年3-12月的涨跌相关系数达到0.42%,在5%的水平上显著高于0。它表明,前两个月的绩效与一年中剩余月份的绩效呈正相关。良好的开端将增强对当年更好市场表现的预期,并增强市场风险偏好。

历史上1-2月表现较好的行业,3-12月仍有正超额收益,说明年初市场提前反映了全年的投资逻辑,然后进入逻辑验证和套现阶段。我们计算了2005年以来每年1-2月前6位行业的平均超额收益率。市场基准是29个行业同期的平均收益率。1-2月,六大主导产业1-2月平均超额收益率为9.74%,同年3-12月仍有7.54%的平均超额收益率。因此,年初表现良好的行业的相对收入预计将在年内持续。

金融和信贷预计将在年初上涨,市场对暖春经济的预期在年初推动市场。2019年1-2月,地方债券发行额占全年的22%,为2007年以来最高。2018年1月和2月的财政支出占全年的13%,为2005年以来的最高水平。中长期信贷和社会融资也往往集中在全年至年初。近年来,金融和信贷向年初倾斜的趋势引发了市场对第一季度经济数据的预期上升。此外,气候变暖、基础设施专项债务比例增加、资本专项债务使用等因素也使经济在2020年第一季度具有弹性,支持了利润复苏。所以市场对经济暖春的预期在年初带动了市场。

利润驱动、适度的政策和风险溢价的下降将推动春季动荡的市场。在2019年12月中旬的报告《金融地产,三赢负手兑现后》中,我们强调利润驱动、政策温和、风险溢价下降将推动春季市场的躁动。利润方面,根据国泰君安CORE模型,19季度利润有望超过预期,20Q1利润将继续修复。11月,规模以上工业企业利润总额同比增长5.4%,增速比上个月提高15.3个百分点。12月份PPI同比下降0.5%,环比降幅明显收窄。利润回升预期仍在加强。政策方面,年初RRR降息、提前发行专项债券、增加额度符合预期,年初宏观政策环境预计有利于市场波动。最近发布的分拆和再融资规定反映出监管政策继续适度宽松的基调,有利于促进市场风险偏好。风险溢价方面,a股ERP近10年仍略高于中央水平,而周边大宗商品和股市表现良好,美伊冲突有所缓解,风险溢价有望进一步下降。

3.最近一个季度的盈利能力和增长率对行业表现具有前瞻性影响

市盈率和市盈率低的行业比较差。我们计算了中信一级行业指数的月市盈率TTM和市净率LF分位数(近5年)。根据月末的市盈率和市净率,买入分位数最低的六个行业,卖出分位数最高的六个行业。市盈率和市盈率分位数策略自2010年以来的累计收益率分别为-22%和-64%。每个月,我们根据市盈率和市净率分位数将行业分为五组。初始市净率分位数越高,累计超额收益率越低。市盈率分位数低的行业,累积超额收益也最低。说明估值的分位数反映了行业的根本变化,估值低的行业表现不好。

上个月ROE分位数高、涨幅高的行业,下个月的表现会更好,ROE策略与行业动量策略收益率有很强的相关性。我们计算了中信一级行业季度指数的单个季度净资产收益率分位数(近5年)。每个月底,根据最新财务报告截止日期对应的季度,我们以ROE分位数作为行业组合选择的依据。根据月末ROE分位数,买入分位数最高的六个行业,卖出分位数最低的六个行业。同样,根据上个月的行业涨跌,我们买入涨幅最大的六个行业,卖出涨幅最小的六个行业,构成了行业动量策略。2010年(2008年)以来的ROE分位数策略累计收益率为125%(65%)。两种策略的月收益相关系数为0.22,在5%的水平上显著。每个月我们都会根据ROE分位数和上个月的涨幅把行业分为五组。期初ROE分位数和月度涨幅越高,累计超额收益率越高。说明盈利能力强的行业未来表现会更好,业绩好的行业未来会继续表现,行业业绩的动量效应与ROE有关。

毛利率和净利润率分位数高的行业,下个月的表现会更好,说明盈利能力提高的行业表现会更好。采用类似的方法,我们按照毛利率和净利润率的分位数对行业进行分组,2010年以来的累计回报率分别为118%和79%。每个月我们按照毛利率和净利润率的分位数把行业分为五组。期初毛利率和净利润率的分位数越高,累计超额收益率越高。盈利能力显著提高的行业未来将表现更好。

经营收入增长率和净利润增长率高的行业,下个月的表现会更好,说明短期增长更好的行业表现会更好。我们根据营业收入和净利润增长率的分位数对行业进行了分组,根据营业收入和净利润增长率的分位数策略,2010年以来的累计收益率分别为130%和144%。每个月我们按照营业收入和净利润增长率的分位数将行业分为五组,期初营业收入和净利润增长率分位数越高的组,累积超额收益率越高。说明短期增长较好的行业未来表现会更好。

4、选股策略:把握估值下限的困境

领先白马股估值近五年处于高位。白马恒瑞医药、格力电器、贵州茅台等10家有代表性的龙头企业近5年平均市盈率(P/E比)和市净率(P/B比)分别为84%和88%,目前估值已经很高。虽然这些公司的长期配置价值显著,但中短期配置成本表现有限,需要时间消化估值压力。

过去一年,一些具有困境反转特征的领先公司股价表现良好。随着领先白马的估值性价比下降,在过去的一年里,万达电影、大足激光、三安光电等一些“两难逆转”的领先公司表现不错。因为等待困境公司反转的时间成本低于等待白马领先估值消化的时间成本,所以性价比是市场风格改变的根本原因。

这些龙头公司有以下特点:1。行业领先地位稳定。公司的市场份额和竞争力优势明显,行业格局改变的可能性小。2.繁荣正处于周期的低点。有些行业周期性强,在政策的影响下,行业利润增长率处于周期的底部。3.公司有负面信息。一些公司有负面信息,如债务问题、涉嫌欺诈和主要客户的付款。4.市盈率在历史上垫底。大多数公司(最近5年)的市盈率分位数都在5%以下。5.该公司有一个上升的催化剂。一些公司在政策和技术变革方面,处于股价上涨催化剂的高概率行业。6.从市场价值来看,它具有很高的安全边际。大部分公司的企业价值/毛利率在10以下,说明考虑到公司的规模,一个公司的市值是有安全边际的。

5,布局低估值——高盈利、两难逆转、高弹性的新β产业

春季市场有望延续,行业配置选择新的“β”方向:低估值-高利润、高性价比行业,以及困难逆转下利润增速有望超预期的行业。年初市场继续上涨,利润回升和温和政策预期保持不变,内外环境有利于风险溢价继续下降,春季市场有望延续。建议继续抓住新β产业的机遇:(1)估值低-利润高、性价比高的产业:银行、机械医药、传媒、汽车、电脑等有逆转困难潜力的产业。

从“利润-估值性价比”来看,(1)银行:在年初改变对LPR现有贷款基准、现金管理新规等政策影响下,银行业业绩落后于市场。虽然政策环境会对2020年银行业的繁荣产生压力,但从历史上看,银行业的超额收益与工业企业的利润增长率正相关,企业利润的回升会从资产质量方面支撑银行业。银行业估值明显低于其他行业,政策负面已经完全定价。(2)机械:专项债务提前发放,额度扩大,用于基础设施建设的比例增加。作为资本的专项债务有望释放,工程机械的高度繁荣有望持续。2019年12月,挖掘机销量同比增长25.8%,证实了行业高度繁荣的预期。2019年11月工业机器人月产量同比增长4.3%,增速环比明显提升。通用设备行业明显复苏。(3)医药:2019年,数量采购等政策打压行业股价,风险得到充分释放;从长远来看,老龄化是必然趋势,医学是长期前景中最确定的方向之一;创新药物、医疗设备、高端消费等优质轨道行业的成长空间兼具龙头企业的优势。

从“困难逆转下利润增速超预期”来看,(1)媒体:近期有古装剧推出,反映监管政策适度放松;国家广播电影电视总局出版司领导在游戏行业年会上发言,增加了对游戏行业的认可,体现了对行业发展的政策支持;5G时代,基础设施进步推动行业需求,近期市场关注度高的云游戏和网红经济就是典型代表。(2)汽车:在低基数和去库存的情况下,行业基本面已经见底,消费促进政策有望促进经济复苏;特斯拉将降价,国际汽车公司将积极部署新能源汽车,特斯拉的国产化进程将继续快速推进。2020年新能源汽车补贴有望放缓,为符合轻量化、智能化趋势的零部件企业创造发展机遇。(3)计算机:国内厂商实力增强,云计算等技术进步推动IT需求增加;信息安全、医疗IT、金融IT等领域增长是一定的,行业格局良好。

在动荡的上升趋势中,更有必要着眼于中期,抓住受益于集中度提高的子行业。总的来说,2020年的资本格局比2019年略紧,整体上还是股票博弈格局下,找准方向极其关键。其中,寻找分散行业未来的领导者将是核心原则。详见《如何在行业集中度浪潮中找到龙头公司》。从性价比来看,建议关注行业集中度提升空间大、目前景气度低、2020年利润回升可能性高、估值低、行业龙头企业主导地位突出的行业,包括面板、航空、酒店、房地产、纸包装等。

6.五维集锦


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