「银行利率下调」汇天富基金副总经理袁建军:股市是国家信心的晴雨表

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经典教材说股市是经济晴雨表,没错。因为股市是建立在实体经济基础上的虚拟经济。

根据股票的DDM估值模型,基本面只能决定分子的分红,那么分母的折现率是如何决定的呢?教科书上说这个贴现率是WACC,是根据历史数据计算的加权平均资本成本。一方面是用历史数据来计算,因为数据的可得性,另一个重要的假设是市场是强大而高效的。因为股票的估值是未来现金流的折现,折现率也需要反映公司未来的经营风险。如果企业和市场相对稳定,其实用历史数据来计算是对公司风险更好的估计。

这种估值方法在中国可能会面临巨大的挑战,因为中国的资本市场仍然是一个典型的新兴市场。投资者结构还不成熟,机构投资者比例低,长期投资者稀缺,换手率高,市场波动性大。因此,投资者的风险偏好相对不稳定。

投资者对个股风险偏好的变化相当于估值模型贴现率的变化,导致个股波动。投资者对整个市场风险偏好的改变,相当于改变所有股票的贴现率,导致市场波动。目前,中国股市规模已达到几万亿元,投资者人数已超过1亿。如果投资者的风险偏好有这么多系统性的变化,会导致整个市场的大幅波动。由于中国股市已经是世界第二大资本市场,基本可以代表中国经济。投资者的风险偏好可以看作是对中国国家风险的一种评估,投资者风险偏好的改善可以看作是相信中国的国运,就像巴菲特一直相信美国的国运一样。

回顾近三年a股市场的波动。2018年,中国经济表现其实还不错。虽然有一定程度的信贷紧缩,但货币宽松,企业整体经营稳定。而a股在过去15年的年度表现已经成为仅次于2008年的第二大熊市。影响最大的因素是中美贸易摩擦。如果我们综合来看,上证综指在中美贸易恶化的几个节点上都有向下的缺口。大多数投资者夸大了中美贸易摩擦的负面影响,对中国的未来缺乏信心。令人惊讶的是,2018年,北行资本净流入a股超过3000亿元人民币。外国投资者似乎比中国投资者整体更相信中国的民族运动,这凸显出中国资本市场长期投资者的严重缺乏。

随着中国政府采取正确积极的应对策略,投资者逐渐恢复了对中美贸易摩擦顺利解决的信心,即中国投资者逐渐恢复了信心,这也是2019年a股市场表现较好的主要原因。当然,需要看到的是,新增的资金并不太多,主要是场内的资金抬高了仓位。

2020年是特殊的一年。在百年一遇的疫情下,中国各方面表现都不错。虽然疫情发生较早,但控制得很快。此后,新冠肺炎疫情蔓延到全世界。虽然发达国家采取了激进的货币和财政政策,而中国的刺激政策相对温和,但中国是世界上唯一一个不断增长的经济大国。更重要的是,人们看到,在不可抗力全球公共卫生事件的冲击下,中国政府积极高效应对,群众积极配合,成为疫情全面蔓延下全球主要经济体中唯一的绿区,体现了中国政治体制的优势和中国人民的团结。我们没有理由不保持对中国经济未来持续增长前景的信心。a股已成为全球全年表现最佳的市场之一,波动性低于大多数发达国家的股市,充满弹性。场外基金特别是居民基金通过认购部分份额公募基金入市,全年新增发行规模创历史新高。

即将到来的“十四五”计划也将为中国未来的经济增长制定一个明确的发展计划。中国资本市场正成为促进中国经济转型和发展的重要起点。有理由相信,中国资本市场可以摆脱短牛多头熊的惯性,走向健康的慢牛。


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